核心结论：

1、本轮上涨与2019Q1上涨相似，均是信用连续扩张，导致估值全面提升。

2、同时，政策基调不同于2000至2018年的大开大合，近两年信用周期明显被熨平，杠杆扩张和收缩的幅度和持续度都相对有限。

3、7月政治局会议可能类似19年4月边际收缩，但考虑疫情和水灾，收缩幅度不会那么大，信用周期大概率走平。

4、因此，指数级别牛市概率较小，后续大概率继续回到少部分公司牛市，资金面偏向于公募和外资主导。

5、长期风格难以扭转，但是下半年少部分公司的牛市会更加均衡

战略上，业绩相对趋势决定了长期市场风格难以扭转，仍然是新经济占优，从年度单位高景气因子制胜的策略出发，继续关注一个中心：【5G&数据中心】和三个基本点：【新能源车、无线耳机、国产化替代】。

战术上，随着PPI和传统经济的回暖，业绩好的不仅仅是上半年的医药、科技、消费，下半年少部分公司的牛市会更加均衡，推荐具备α属性的周期类核心资产：重卡、地产竣工、工程机械、水泥、化工的细分龙头等。

01

19Q1重演？——信用全面扩张，

盈利预期改善，估值全面提升

根据过往5轮信用扩张周期来看：信用扩张初期盈利不一定能够改善，信用扩张领先盈利改善的时间在6-12个月。但信用扩张初期，盈利预期改善，市场一般都能出现估值修复，赚估值提升的钱。

宽信用带动盈利预期的改善。本次上涨与2019Q1上涨之前的经济背景相似，前者遭遇疫情带来的杀估值，后者遭遇贸易摩擦带来的杀估值。宽信用带动需求扩张，盈利预期改善。从价来看，本次上涨和2019Q1上涨同为需求扩张带动景气度恢复，中游→上游，具体体现在PPI-PPIRM恢复速度逐渐超过CPI-PPI恢复速度。

利润空间增大后，PMI指数均上升至荣枯线之上。

上涨都处于业绩披露期的前期，没有其他外部驱动力的情况下，存量资金会向有业绩确定性高的方向集中。

估值主要提升的是消费的核心资产以及科技股。

同样是核心消费：海外资金在全球低利率环境下有配置需求，外资更能接受短期业绩波动，因此北上资金快速流入消费。18年末对消费，尤其是茅台悲观预期后的暴跌，在货币政策宽松后，消费在Q1报复性反弹。

同样是科技：目前仍处于新一轮科技周期，高新技术制造业维持高增长。目前决策层想加杠杆主要也是在高技术产业，因此两轮小牛市都是科技表现较好。

02

政策基调：不断加强政策预调

微调，熨平信用周期大开大合

2000至2018年，信用周期大开大合，而近两年信用周期明显被熨平，上涨和下降速度较慢，已经不再大开大合。

信用周期没有再大开大合的根本原因，在于政策“定力”越来越强，强调抵抗式托底。这一政策思路在贸易战及近期疫情影响经济下愈发明显。例如，两会不提GDP增长目标，地产不再作为短期刺激经济手段，工作重点转向“六保”和“六稳”，财政政策力度市场预期等等，可以看出政策“定力”越来越强，强调抵抗式托底。

稳定金融市场的预期，避免信贷供给端的大开大合。从供给端来看，2018年金融委首提“稳预期”，政策上不断强调预期管理，通过政策预调微调，稳定市场预期。典型的如今年5月、6月财政部、央行、余初心都表达了货币政策边际收缩的可能。

稳定居民端预期，避免信贷需求端的大开大合。从需求端来看，信贷主要投向地产和基建，轻、重工业占比较低。过往从宽货币到宽信用过程中，资金往往流入高收益的地产，地产贷款余额同比走势和信用周期基本一致，因此，稳定需求端预期主要在于稳定地产调控预期。因城施策下，部分城市政策的边际变化导致房价上涨过快，例如近期深圳，杭州、宁波、东莞等城市房价增速较快，调控升级，政策调控稳定居民端预期，避免信贷需求端大开大合。

03

7月政治局会议可能类似4月边际收缩，但收

缩幅度不会那么大，信用周期大概率走平

如果政策收缩，收紧程度大概率不如前次，且市场波动也可能不如前次猛烈。

政策收紧程度将不如前次猛烈。疫情尚未结束叠加水灾，经济仍需政策托底。

市场影响不如前次猛烈，今年上涨前已经开始紧货币并提高短期利率，防止出现信用的过快扩张，市场存在一定政策收紧预期，政策收缩后市场影响将不如前次猛烈。

2018年末和今年年初同样采用宽货币引导向宽信用。但去年宽货币引发Q1全面的宽信用，造成房地产小阳春和宏观杠杆提升，信用扩张最快时候与指数上涨几乎同一时期，后续通过紧货币、提高短期利率、4月政治局会议传递预期收紧信用，指数同步暴跌。

而今年经济各项指标出现好转迹象后，5月末开始收紧货币、5月初提高短期利率，指数6月中旬才开始上涨，今年上涨前已经开始紧货币并提高短期利率，防止出现信用的过快扩张，市场存在一定政策收紧预期，政策收缩后市场影响将不如前次猛烈。

预计信用会维持稳定，不会快速扩张，但在全球疫情和水灾面前，也大概率不会大幅收缩。考虑到央行行长预计今年全年贷款新增预计近20万亿，社融规模增量超过30万亿。我们估算预计全年债务总额同比13.66%，因此，下半年债务总额基本走平，预计信用会维持稳定，不会快速扩张。

04

市场继续全面抬估值的可能性小，资金面偏向

于公募和外资，后续仍是少部分公司的牛市

指数级别牛市概率较小，未来仍然是少部分公司的牛市。

1、信用扩张速度不支持。

指数级别牛市一般需要近几个月信用扩张带来的估值全面拔升，而今年5月以来稳货币宽信用，预计全年债务总额同比13.66%，与去年Q1的宽货币宽信用明显不同，今年信用扩张速度不具备支持全面牛市。

2、今年主要是北上资金和公募基金等长线资金，强化少部分牛市的逻辑。

去年Q1资金增量是场外配资和银行间资金，依赖央行宽货币政策，散户和游资加杠杆入市，导致Q1形成一个指数牛。2019Q1散户及游资加杠杆入市造成全面性牛市和指数暴涨暴跌，ST概念指数快速上涨，而今年7月初严禁银行保险参与场外配资，ST概念指数涨幅不大。

今年资金增量是外资和公募基金的流入，并不依赖央行宽货币政策，爆款基金频出，2020年上半年公募基金发行规模已超2019全年。海外资金在全球低利率环境下有配置需求，外资更能接受短期业绩波动。住户部门在信托暴雷、股票二八分化的背景下，投资方式转向申购爆款基金的趋势。爆款基金频出，而在去年Q1鲜有爆款基金。债市调整导致部分理财产品跌破净值开始亏损，加速资金流入公募基金。

3、政策倾向于科创企业加杠杆，而非全行业加杠杆。

政策对科创企业直接融资的态度明确，包括航母级券商、加快科创板融资和创业板注册制、中芯国际光速上市，都反映了决策层想在科创企业加杠杆，而非全行业加杠杆。

4、如果政策边际收缩，恰恰强化少部分公司牛市的逻辑。

政策边际收缩，将使得存量资金集中寻找业绩持续性和确定性的个股，强化少部分公司牛市的逻辑。

因此，未来指数级别牛市概率较小，仍然是少部分公司的牛市。以科技和消费的核心资产为主，业绩好的公司未来大概率可以继续创新高。

05

长期风格难以扭转，但是下半年

少部分公司的牛市会更加均衡

长期风格难言切换，战略配置还是以科技和消费的核心资产为主。

中长期风格的切换需要信用的快速扩张，即不断的给周期行业加杠杆。而政策倾向于科创企业加杠杆已经比较明确，政府主导资金的去向，也决定了中期企业盈利的弹性和市场风格，因此科技将是主要方向之一。

过去60个季度，消费70%时间跑赢，跑输多数对应大幅信用扩张的阶段，考虑到长期政策基调以“不断加强预调微调”为核心，债务总额的收缩和扩张，都将变得更加扁平化，而不是大开大合，因此长期来看，消费的核心资产也将是主线之一。

但是，短期来看，下半年少部分公司的牛市可能会更加均衡。

2020年疫情对大小公司利润均有影响，压制因素解除后，上涨时体现为普涨，没有显著大小盘特征，更加均衡。2018年贸易摩擦更影响小公司利润增速，上涨时小盘股涨幅更大。

上半年，盈利和业绩不错的公司主要集中在医药、科技和部分消费，因此少部分牛市的风格也极端分化。从目前已发布的中报预报中，按照天风分类行业划分，我们梳理了目前发布4家以上、中报预报增速中值大于40%发布个股比例超过一半的相关行业，医疗器械、消费电子、半导体、饲料、车联网、数据中心、工业互联网、风电、环保、游戏、肉制品、农药、原料药、建材、北斗卫星、特高压、小家电、机器人、基础软件、光伏等板块景气度较高。

但是，进入下半年，随着PPI的触底，和经济向正常水平的恢复，传统板块的业绩也有望改善，少部分公司牛市的风格会更加均衡，如我们在中期策略《少部分公司牛市的延续OR全面牛市的开启？》中提到的，具备α属性的低估值板块，在下半年也有机会。

核心配置结论：

战略上，长期市场风格难以扭转，仍然是新经济占优，从年度单位高景气因子制胜的策略出发，继续关注一个中心：【5G&数据中心】和三个基本点：【新能源车、无线耳机、国产化替代】。

战术上，下半年少部分公司的牛市会更加均衡，推荐具备α属性的周期类核心资产：重卡、地产竣工、工程机械、水泥、化工的细分龙头等。

风险提示：宏观经济风险，业绩预报不及预期风险，海外疫情发酵风险，市场波动风险。